华西策略：本轮“新质牛”中高波动特征仍在 市场有望在震荡中实现中枢的逐步上移

　　来源： 策略李立峰与行业配置笔记

　　投资要点

　　一、政策定调金融为“国之重器”，强化资本市场战略定位。9月22日新华社定调“金融是国之重器”，此后央行创设结构性货币政策工具支持资本市场，政治局会议提出“努力提振资本市场”，再到证监会主席吴清在2024金融街论坛年会中的积极表态，有力提振了资本市场信心。从近期相关部委发布的政策文件看，本轮行情A股的改革涉及很多方面，包括改善股票市场流动性，引导中长期资金入市，强化公司治理、股东回报和投资者保护等，此外平准基金正在研究中。

　　二、资本市场本身即是政策稳预期的重要抓手。9月24日以来A股“新质牛”行情迅速点燃了资本市场情绪，市场成交额明显放量，投资者情绪从低迷转向亢奋。股票市场的上涨本身即可对市场信心产生提振作用，并扭转投资者对A股和对国内中长期经济走势的弱预期。

　　三、金融和实体经济共生共荣。金融活，经济活；金融稳，经济稳。

　　1）股市的财富效应可提振消费者信心。国内消费者信心自2022年以来回落，其核心影响因素在于楼市的持续调整。当前国内房地产景气度仍处于筑底阶段，国内消费者对未来房价上涨预期不高，楼市财富效应削弱。若股市活力持续提升，将促进“金融活、经济活”正反馈效应的释放；

　　2）金融资产有望逐步取代房地产成为居民资产配置的方向。根据央行2019年的调查，中国居民家庭的资产配置主要依赖于房地产，因此房价的涨跌变动对于居民资产负债表的影响较大。通过提振资本市场，大力引导社保、保险、理财等中长期资金入市，做大居民财富蓄水池，有助于居民财富配置转向金融类资产，避免过度依赖房地产市场；

　　3）新质生产力与股权融资更适配。我国经济增长模式从土地财政为核心的传统动能转向新质生产力，以土地为核心的债权融资需求将逐步回落，而新质生产力与股权融资更适配。一方面，通过提振资本市场，引领带动各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，可提升全要素生产率；另一方面，提振资本市场有利于减少地方政府土地财政的依赖。

　　四、本轮“新质牛”将如何演绎？从政策工具角度看，股票市场亦是稳预期的重要抓手。通过提振资本市场，减少居民财富配置和地方财政对房地产的依赖，带动生产要素向新质生产力集聚，并通过财富效应提振消费者信心，释放金融和实体经济之间的正反馈效应。从政策效果角度看，一轮“慢牛、长牛”会更有利于产生持续的居民财富效应。鉴于个人投资者仍是当下A股中最大的投资主体，本轮“新质牛”中高波动特征仍在，市场有望在震荡中实现中枢的逐步上移。

　　■风险提示：海外市场大幅波动、地缘局势变动等。

　　目 / 录

　　正文

　　01 政策定调金融为“国之重器”，强化资本市场战略定位

　　9月22日新华社定调“金融是国之重器”，此后央行创设结构性货币政策工具支持资本市场，政治局会议提出“努力提振资本市场”，再到证监会主席吴清在2024金融街论坛年会中的积极表态，有力提振了资本市场信心。

　　9月22日，新华社发布《为经济社会发展大局提供有力金融支撑——新中国成立75周年金融业发展成就综述》，综述开篇即定调定调“金融是国之重器”，并指出我国金融业有力支撑了经济社会发展大局。9月26日的政治局会议推出的增量政策主要聚焦房地产和资本市场两方面，会议指出要促进房地产市场“止跌回稳”，及“努力提振”资本市场；从近两年政治局会议对资本市场的定调来看，从23年7月的“活跃资本市场”，到今年7月的“提振投资者信心”，再到本次会议的“提振资本市场”，资本市场的重要性更为凸显。

　　从近期相关部委发布的政策文件看，本轮行情A股的改革涉及很多方面：

　　1）改善股票市场流动性。央行首次创设支持资本市场的货币政策工具，有望改善今年三季度以来低迷的股市流动性；

　　2）引导中长期资金入市。9月26日，《关于推动中长期资金入市的指导意见》发布，主要举措包括三方面：一是建设培育鼓励长期投资的资本市场生态，二是大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展，三是着力完善各类中长期资金入市配套政策制度；

　　3）强化公司治理、股东回报和投资者保护。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（并购六条）和《市值管理指引》，支持上市公司并购重组，有望进一步增强资本市场制度包容性、适配性和精准性。后续有关保护中小投资者的政策措施也有望出台；

　　4）平准基金正在研究中。

　　02 资本市场本身即是政策稳预期的重要抓手

　　资本市场在金融运行中牵一发而动全身，在促进创新资本形成、助力产业转型升级、完善社会财富管理、稳定社会心理预期等方面发挥着独特而关键的作用。

　　9月24日以来A股“新质牛”行情迅速点燃了资本市场情绪，市场成交额明显放量，投资者情绪从低迷转向亢奋。股票市场的上涨本身即可对市场信心产生提振作用，并扭转投资者对A股和对国内中长期经济走势的弱预期。

　　03 金融活，经济活，金融稳，经济稳

　　3.1．股市的财富效应可提振消费者信心

　　从历史经验看，股市和楼市的财富效应可提振消费者信心，从而促进居民消费稳步回升。从美国的经验来看，长周期维度美国房价同比领先于消费者信心变动，2014年后二者相关性有所减弱，但美股的长牛行情使得消费者信心进一步走高。国内方面，消费者信心指数自2022年以来明显回落，其核心影响因素在于楼市的持续调整。当前国内房地产景气度仍处于筑底阶段，国内消费者对未来房价上涨预期不高，楼市财富效应削弱。若股市活力持续提升，将促进“金融活、经济活”正反馈效应的释放。

　　3.2．金融资产有望逐步取代房地产成为居民资产配置的方向

　　从海外国家经验看，居民资产配置中房地产比例达到一定高度后，将向金融类资产迁移。2005年，美国居民在房地产的配置比例最高达到33.5%；次贷危机后，随着美股走出长牛，美国居民资产配置向金融资产转移。2010年起，美国居民在股票和基金的配置配置占比持续超过房地产。截至2023年，美国居民资产中28%的比例配置于房地产，35%的比例配置于股票和基金。

　　根据央行的中国城镇居民家庭资产负债情况调查（2019），中国居民家庭的资产配置主要依赖于房地产，2019年居民对房地产的配置比例达59%，股票和基金占比仅为10%，因此房价的涨跌变动对于居民资产负债表的影响较大。通过提振资本市场，大力引导社保、保险、理财等中长期资金入市，做大居民财富蓄水池，有助于居民财富配置转向金融类资产，避免过度依赖房地产市场。

　　3.3．新质生产力与股权融资更适配

　　伴随我国城镇化水平提高、总人口增速放缓，传统基础设施和地产投资增速回落，我国经济增长模式需从土地财政为核心的传统动能转向新质生产力，以土地为核心的债权融资需求将逐步回落，而新质生产力与股权融资更适配。

　　一方面，通过提振资本市场，引领带动各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，可提升全要素生产率。科技型企业成长性高，但投资周期长，投资风险高，并且缺乏抵押物，不适用于传统的债权融资。股权融资具有长期性、不可逆性和无负担性，与科技创新活动更适配；另一方面，提振资本市场有利于减少地方政府土地财政的依赖。

　　04 本轮“新质牛”将如何演绎？

　　我们将本轮始于9月末的A股市场大涨行情定义为政策转向驱动下的一轮“新质牛”，其一是宏观政策稳增长基调更为积极，提振投资者经济增长预期；其二是金融市场“国之重器”的战略定位确立，资本市场改革预期强烈。

　　从政策工具角度看，股票市场亦是稳预期的重要抓手。通过提振资本市场，减少居民财富配置和地方财政对房地产的依赖，带动生产要素向新质生产力集聚，并通过财富效应提振消费者信心，释放金融和实体经济之间的正反馈效应。从政策效果角度看，一轮“慢牛、长牛”会更有利于产生持续的居民财富效应。鉴于个人投资者仍是当下A股中最大的投资主体，本轮“新质牛”中高波动特征仍在，市场有望在震荡中实现中枢的逐步上移。

　　05 风险提示

　　海外市场大幅波动、地缘局势变动等。

　　注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　分析师：李立峰

　　分析师执业编号：S1120520090003

　　分析师：张海燕

　　分析师执业编号：S1120521040002

　　证券研究报告：《如何理解“金融，国之重器”-“新质牛”系列一》

　　报告发布日期：2024年10月27日

　　华西策略研究团队简介

　　华西策略团队对研究领域执着钻研、小心求证，勤奋、前瞻、务实、敬业、高效，我们有着完备的策略研究体系，跟踪主题政策最紧密、专家电话会议最及时高效、数据分析等基础工作最扎实，团队成员均为国内外名校硕士研究生，有良好的专业素养。

　　华西研究所 策略团队简介